9月22日，上海证券交易所、全国中小企业股份转让系统有限责任公司、中国证券登记结算有限责任公司制定了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》。

      新三板挂牌企业又多了一个融资工具，众多投资机构也多了一个对小企业的投资工具，非常值得认真研究。

      本实施细则并非空穴来风

      事实上，7月4号，中国证监会发布了《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，提出：

      为落实国家创新驱动发展战略，完善债券市场服务实体经济模式，支持创新创业，现就上海证券交易所、深圳证券交易所开展创新创业公司债券试点提出本指导意见。

      指导意见中明确：创新创业公司债的发行主体，是指符合条件的创新创业公司、创业投资公司。

      创新创业公司：是指从事高新技术产品研发、生产和服务，或者具有创新业态、创新商业模式的中小型公司。

      创新创业公司发行创新创业公司债，应当就本公司创新创业特征作专项披露；债券承销机构应当依据以下规范性文件进行审慎筛查，就发行人是否具有创新创业特征发表明确意见：

      1．国家战略性新兴产业相关发展规划；

      2．《国务院关于印发＜中国制造2025＞的通知》(国发 [2015]28号)及相关政策文件；

      3．国务院及相关部委出台的大众创业万众创新政策文件；

      4．国家及地方高新技术企业认定标准；

      5．其他创新创业相关政策文件。

      指导意见同时指出：试点初期，重点支持以下公司发行创新创业公司债：

      1．注册或主要经营地在国家“双创”示范基地、全面创新改革试验区域、国家综合配套改革试验区、国家级经济技术开发区、国家高新技术产业园区和国家自主创新示范区等创新创业资源集聚区域内的公司；

      2．已纳入全国中小企业股份转让系统(新三板)创新层的挂牌公司。

      所以，新三板创新层企业直接被划入重点扶植的范围，这次出台的实施细则的差异在于，根据指导意见的文字理解，发行创新债的公司不限于三板创新层企业，但是可转债的发行直接被限定为必须是创新层公司。

      《实施细则》第四条规定：

      发行人为全国中小企业股份转让系统（以下简称全国股转系统）挂牌公司的，可转换债券发行时，应当属于创新层公司。上交所确认其是否符合挂牌转让条件时，向全国股转公司征询意见。

      在具体制度安排上，指导意见明确：

      非公开发行的创新创业公司债，可以附可转换成股份的条款。附可转换成股份条款的创新创业公司债，应当符合中国证监会相关监管规定。

      债券持有人行使转股权后，发行人股东人数不得超过200人。新三板挂牌公司发行的附可转换成股份条款的创新创业公司债，转换成挂牌公司股份时，减免股份登记费用及转换手续费。

      所以，被三板人广泛诟病的发行前不超过200个股东，转股后不超过200个股东的要求，并非来自实施细则，而是更高级的指导意见的明确要求。

      可转债工具国内外的创投实践

      中小企业经营稳定性差，创业者和投资者常有巨大的预期差，难以估值或者估值难以谈拢，所以可转债是一个非常实用的投资工具，在国外的小企业融资中也是一个比较普及的工具。

      中国投资机构使用可转债工具为什么很少？

      在中国的投资实践中，很多机构和投资经理是有使用可转债这一工具的冲动和需求的，但是实际落地却寥寥无几，思考下来可能有下面一些具体原因：

      1、债券在国内并不是个普通的工具

      在国内，除去政府债、金融机构债，作为企业法人可以使用的债券有两种：企业债和公司债，在监管体系上，企业债的发行审批隶属发改委，公司债的发行审批主要归证监会，无论是那类债券，发行主体的壁垒都很高，中小企业望尘莫及；

      2、具体操作困难

      投资机构有以可转债方式投资企业的需求，但在具体执行上，却只能发放一笔借款属性的融资，附加约定锁定价格投资股份的期权，这个融资在遇到纠纷时无论于股于债，都很难得到有效的保障。

      在转换成股份时，也缺乏自动执行路径，工商局只能以常规增资的方式进行审核登记，只要有任何一方不配合，这个操作都无法顺利兑现。

      即便各方都积极配合签字履约，地方工商局也很难完成此类“债转股”的登记，通常需要一笔过桥资金完成验资，再由企业以该笔资金偿还债务，增加了各方负担。

      所以实践下来的结果，国内形成的主流模式就变成直接投资股份，然后辅以估值调整和回购约定完成投资。

      同时应该注意到，可转债工具有很多优势，可转债工具相比辅以回购对赌的投资方式相比优势还是很多的：

      1、可以给投资机构一个更长时间的观察期，考察企业的稳定性再进行转股与否决策；

      2、企业经营达到预期，可以直接执行转股，不受其它外部条件限制；

      3、企业业绩遇到波动时，估值调整（转股价格约定）和债券偿付更有法律保证；

      4、在司法实践上，投资机构即便与企业约定回购条款 ，法庭上通常支持的是股东回购，不支持被投企业回购。但实际上中小企业的创业股东往往自身其它可执行财产不多，核心资产都在被投企业；

      5、股份回购很难安排信用增级，债券可以合法灵活设置保障条款，进行信用增级。

      前述《指导意见》也明确指出：

      支持和鼓励证券公司履行社会责任和行业责任，积极开展创新创业公司债中介服务，同时加强创新创业公司债理论研究和业务创新。包括但不限于：

      1．探索创新创业公司债增信机制创新。拓宽抵押、质押品范围，研究以发行人合法拥有的依法可以转让的股权，或者注册商标专用权、专利权、着作权等知识产权为创新创业公司债提供增信等措施。

      2．探索市场化手段有效防范和分散创新创业公司债信用风险。研究设置多样化的偿债保障条款，保持发行人偿债能力，包括控制权变更限制条款、核心资产划转限制条款、交叉违约条款、新增债务限制条款、支出限制条款等。

      所以，本次可转债新规的意义还是很大的。

      不能简单对标A股

      对标A股的转债特性，三板创新层的转债似乎很难成功，但是，我以为，转债就是转债，只是工具而已。

      A股公司转债的特点只适合A股，并不是转债的全部，简单归纳A股转债特点进行推理的结果只能可参考，不能照搬。

      A股转债的投资主体是债券机构为主，期待分享股价上涨的红利；

      三板转债的投资主体应该是权益投资机构为主，希望借助转债安排锁定交易，降低风险；

      A股转债推动者是发行人（公司）和券商，面向社会发行；

      三板转债的推动者应该是发行人（公司）和投资机构，大家已经达成投资意向，只是借助转债这一工具，券商更多地是在完成规定动作的基础上争取提供更好的附加值；

      A股转债的期限长，票息低，转股溢价率高；三板转债相比较而言预计期限短，票息高，转股溢价率低；

      A股转债持有者有交易冲动，三板转债投资者应该降低交易冲动等等。

      新转债值得大家认真研究

      当然，因为200人的制度约定，也使该工具的使用受到一些限制，需要发行人和投资机构认真研究，在使用时可以附加一些其它特别约定，比如超过200人后的定增安排等等，保证大家的权利义务对等。

      同时大家也要认真研究股与债的不同，充分利用好债息可以税前列支，中小企业可以争取债券贴息等地方科技金融扶植政策等有利条件，支持企业快速发展。

      总之，三板创新层企业可以发行转债是个很大的创新，有不同的意义，给大家十八般兵器之外又多了一个受法律保护的工具，投资机构和挂牌公司都应该认真研究，积极尝试。对标A股特点，望洋兴叹的态度不可取。